经济学家夏春:为什么我准确预测了这次诺奖得主?

   2022-10-11 13:09:35 578

作者:夏春(银科控股金融研究院院长、首席经济学家)

原文标题《夏春:等待十四年后,他们终获诺奖》

在明尼苏达大学经济系读博期间,我分别在2004年和2007年亲身经历了系里宏观和微观领域超级大神Edward Prescott和Leonid Hurwicz教授获得诺贝尔奖及盛宴庆祝的全过程,之后我也就迷上了诺贝尔奖的预测,每年颁奖前都会提前写下我偏爱的学者名字。

2022年的诺贝尔经济学奖颁发给了Ben Bernanke,Douglas Diamond,Philip Dybvig,表彰他们对“银行与金融危机的开创性研究”。大众对前美联储主席Bernanke相对熟悉,对另外两位教授的名字相对陌生(以下简称DD)。

不过,我恰好反过来,在我的求学生涯中,首先接触的是DD的开创性研究。2008年,我幸运地在金融危机爆发前加入香港大学金融系任教,他们两人首次出现在我当时的预测名单里。随后这些年,他们出现的次数最多,我想到Bernanke的次数较少,也许是内心“举贤要避‘官’”的缘故。

今年全球经济动荡不安,金融市场风雨飘摇。因此,在预测诺奖得主时,我在朋友圈毫不犹豫地写下了DD的名字,当时Bernanke也在我脑中一闪而过,没有写出来,其实有着特别的原因。

不知道三位教授为诺奖等待了多少年,对于我的预测来说,从屡败屡战到得偿所愿,是14年。

一篇旧文

经济金融学家群星璀璨,预测诺奖实在太难。在这14年里,我其实只预测对了两回。上一次是2017年,因为颁奖前一个月我在喜马拉雅FM推出了《经济学家夏春的投资必修课》,其中100节音频课主讲“行为经济金融学”。因此我的预测文章里排在首位的就是Richard Thaler,结果幸运命中。

在这篇题为《今年的诺奖会颁发给行为经济和金融学吗?》的文章里,我用连续的三个段落简单描述了今年三位获奖者的贡献(括号内为新增补充说明)。

“在经济周期问题的研究上,前联储主席Ben Bernanke也作出了重要贡献,他和Mark Gertler的模型指出,金融行业因为面对信息不对称在做出信贷决定时,可能遇到越想借钱的人越可能还不了钱,而越有还贷能力的人越不需要借钱的矛盾,因此金融业本身就会在经济好的时候多借钱,经济差的时候不愿意放贷,这样就会让本来幅度不大的经济波动被放大和加速(这就是经济周期的“金融加速器”理论)。

在这篇文章出来前,金融学研究,尤其是微观公司财务和宏观经济学几乎没有任何联系,宏观经济学模型里没有银行和任何金融机构,这篇文章不仅把他们结合到一起,而且产生了对后来的研究影响极深。因此,Bernanke也是够资格拿奖的,不过他做美联储主席的经历很可能会给他拿奖带来一些负面影响,因为诺奖委员会可能不希望让人觉得是在讨好他。

够资格拿奖的学者很多,而要我预测,现在就难免有些私心。我一是希望金融学者获奖,比如在研究银行危机上贡献最大的Douglas Diamond和Philip Dybvig;或者研究金融市场信息不对称贡献巨大的Sanford Grossman(他的合作者Joseph Stiglitz已经在2001年获奖);或者是研究公司融资为什么有一个股债偏好顺序而成名的Stewart Myers和Nicholas Majluf。

可惜的是,之前我认为最应该获奖的Stephen Ross(华尔街的繁荣恰恰是建立在他的“无套利定价”的理论运用之上,1997年凭借期权及衍生产品定价获奖的Robert Merton和Myron Scholes只不过套用了Ross的思想)已经在2017年3月突发疾病去世了。”

今年预测时,Bernanke之所以只在我脑中一闪而过,除了他的身份可能带来的累赘外(但毕竟他现在无官一身轻),一个更加重要的原因是他的合作者Gertler也应该获奖,但每年的诺奖得主限制在3人。

不过,这也给了我勇气去预测如果接下来诺奖颁发给对宏观经济学的重要贡献者,Gertler有可能与合作者Noubhiro Kiyotaki(清泷信宏)、John Moore同时获奖(他们的贡献见后文)。毕竟,Moore原本就有资格在2016年凭借在合约理论上的贡献获奖。此前,共同创立一般均衡理论的Kenneth Arrow与Gerard Debreu也曾经分开获奖。

顺带一提的是,Kiyotaki在我近年的预测文章里多次出现,虽然我与他没有任何研究上的交集,也从未见过他,但他曾经任教于明尼苏达大学并且培养出众多杰出的宏观经济学家。

一些案例

每年诺奖名单出炉后都会有众多详细介绍获奖者学术成就的文章,这类文章通常预设的读者是经济金融学术圈的同行或学生,目的在于介绍潜在获奖者的生平,师承与重要论文,通常会充满术语。考虑到今年获奖者的研究广为人知,他们有众多的中国学生甚至同事(Dybvig曾经长期任职西南财经大学金融研究院院长,按照学界惯例,完全可以说这次中国出了一个诺奖,这与今年几位诺奖得主只是受聘为中国大学的“荣誉教授”截然不同),这类文章应该会特别多。

不过,要把高度数学化模型和统计分析向非专业读者进行科普并不容易,事无巨细地罗列论文也不是我的兴趣所在。我通常会转换角度来凸显获奖者的贡献,也就是并不直接介绍他们建立的模型或者分析工具的细节,而是把他们最著名的研究与其他学科上的突破进行类比。

例如一些诺奖得主的成就类似于数学里的“哥德巴赫猜想”,人人都知道这个道理是对的,但要严格证明出来非常困难。这往往要比证明出一个大多数人没有想到的道理更难。Arrow与Debreu就是完成了对亚当·斯密“看不见的手”的数学证明。哈耶克在1974年获奖,但他的思想的数学化工作很大程度上由Stiglitz,Hurwicz等人来完成。

我喜欢的另外一种科普方法是将诺奖得主的贡献与其他职业成就进行类比。绝大部分获奖者的理论只是解释性的,但极少数人的理论可以创造出一个巨大的市场。例如前面提到的Merton和Scholes,以及2020年获奖的Paul Milgrom和Robert Wilson,他们的理论分别造就了华尔街衍生产品市场和拍卖市场(例如碳排放配额拍卖)的大发展,创造了无数的财富和就业机会。

今年三位获奖者的主要贡献是对银行和金融危机的数学化解释,比较类似上面提到的“哥德巴赫猜想”。举例来说,在1933年联邦存款保险公司(FDIC)成立之前,美国的银行挤兑(Bank Run)与金融危机屡见不鲜,但是有了FDIC之后这类危机发生频率就变得极为少见。但是如何将背后的道理用数学模型来清晰呈现,就成了一个人人试图解决的问题。然而,要将复杂的世界简化成可以进行数学描述的模型,是非常具备挑战性的;纯文字逻辑通常不严谨不连贯,只有数学化的模型,才具有逻辑清晰性和理论扩展性。

DD第一个完成这项工作,时间是1983年。DD模型的简洁与深邃让人着迷不已,但如果只是走到这一步,影响也许仍然有限。巧的是,80年代末期美国出现储蓄与贷款机构危机,90年代新兴市场银行与金融市场危机不断,到2000年代美国再次成为危机集中地,DD的模型就成了解释危机与政策应对的出发点。如果政策运用得当,虽然不至于创造出巨大的财富,增加就业,但至少可以避免巨大的损失,减少失业。

我之所以多次预测DD获奖,原因在于银行挤兑是我博士期间重点研究和思考的第一个问题,当年中国的四大银行严重资不抵债,这几乎是人人知道的事实,而且当时中国还没有实行存款保险制度,但中国却没有发生任何银行挤兑行为,何解?

一种可能性是政府的高信誉提供了“隐性担保”,但这也会将风险暗藏,一旦信心消失则会有莫大麻烦;另外一种可能性则是挤兑行为虽未直接发生在银行身上,但却间接地体现在了资本市场。以近期瑞信(Credit Suisse)事件为例,可能破产的传言体现在了股价大跌,信用价差大涨。

2008年金融危机爆发,当时除了华尔街一小部分人,绝大部分人并不知道发生了什么。媒体最常见的解释,今天依然最流行的解释,是将金融危机归咎于次贷推动的房地产泡沫破灭,和以房地产抵押贷款为基础的衍生证券的价格暴跌。这也是为什么很多人,包括金融分析师,依然习惯称之为“次贷危机”。

但实际上,2007年未偿还的次贷仅有1.2万亿,次贷及相关衍生品的价值仅占衍生品市场4%的规模。在2007年中,次贷及衍生品产生的损失仅1500亿元,相对于美国14万亿的GDP占比仅有1%。无论从哪个角度看,次贷市场都不至于引发一场蔓延全球的危机。

真正的危机并非发生在次贷市场,而是发生在规模高达20万亿美元,1.4倍GDP的影子银行,房价下跌引发的损失缺乏透明度,这导致了美国影子银行借贷双方的彼此怀疑与信用坍塌(Credit Crunch),这一发生在影子银行身上的“挤兑”,快速传染蔓延到全球各国金融体系。一开始,甚至美联储对于如此庞大的影子银行体系与运行规则都缺乏了解,放任雷曼倒闭,错过了挽救良机。当然,这样的挤兑也发生在了传统银行身上,大量的银行破产倒闭,失血的实体经济变得异常艰难。

危机爆发后的多轮财政救助与量化宽松,之所以那么耗时费力,收效甚微,正是Bernanke与Gertler发现的“金融加速器”在发挥作用,金融领域的危机一旦扩散到经济领域,以及变成政治问题,就会更加难以处理。

这次危机延续时间漫长还有一个重要原因在于作为导火索的房地产是很特别的资产,它可以成为信贷融资时的抵押物,一旦它的价值增加或者下跌,就会产生连锁反应,不成比例地放大经济周期。这个道理很容易想到,类似一个“哥德巴赫猜想”,但Kiyotaki与Moore才是第一个完成经济周期“地产放大器”(或者简称“信贷周期”)数学模型的人。

经历了去年至今中国房地产市场一路下行的观察者,都应该能够理解上述道理。听上去这些诺奖理论也没有那么高深,但现实是,我们更可能重复前人的错误。

以地产监管的“三条红线”为例,在政策推出后,甚至在恒大美元债大跌之后,来自银行,证券和投行的分析报告都一再宣称风险程度有限,恒大爆雷不是中国的“雷曼时刻”。

即使地产环境受到内外因素不断夹击下越来越恶劣,风险几乎人所共知时,政策调整或者不见踪影或者姗姗来迟。在近期内地300多个烂尾楼迎来买家停止还贷后,我们再一次看到类似乐观结论的报告,和过去一样,这类分析采取的方法都是局部静态的,通常仅测算了有关贷款占银行总房贷的比重(类似于2007年次贷及衍生品产生的损失仅占美国GDP的1%),这种缺乏全局动态的分析很容易导致风险被低估。

住宅购房者停止还贷,可以蔓延成商铺租房者停止支付租金,商铺房东或者开发商停止向银行还贷,房价下跌则可能造成银行资不抵债,居民即使不挤兑银行,也可能在资本市场“以钱投票”。本质上,这些行为对应的英文都可以是Run,这个过去意译成“挤兑”,现在流行的音译则是“润”。

一段感想

经济学的诺奖非常难猜的一个重要原因在于潜在获奖者众多,他们的研究课题又包罗万象,每年都有一些社会热点与诺奖研究高度相关,而委员会通常会错开这类相关性以避免给人留下迎合大众口味的观感。不过,一些热点是持续的,例如对贫穷问题的研究就在2015年和2019年得到认可,全球变暖问题也是2018年的获奖主题之一。

今年的三位获奖者完全有资格更早获奖,但在当下中美欧三大经济体同时面临衰退(二战结束后的首次),金融市场风雨交加的局面下,他们的研究成果就具有极强的现实意义,必将受到各国高度重视。可以想见的是,很快就会有学术和商业机构邀请三位获奖者来中国访问,并期待他们高瞻远瞩,出谋划策。过去每当经济学诺奖公布后,这一幕都会在中国重复上演,即使许多获奖者的研究与社会热点相关度并不高,他们也大多坦承对中国缺乏了解。

不过,类似的现象很少在其他国家发生,获奖者不太容易享受到类似的礼遇,学界庆典过后,很快就会回归平静。

明尼苏达经济系有两个传统,就是在圣诞节师生联欢时,由学生们搞笑模仿老师讲课时的表达习惯,以及由学生出题考验老师们的智力。有一年,学生们出的题目是打印出10个过去的诺奖得主的照片,请老师们说出他们的名字。那些头像基本上都来自于经济史家Mark Blaug的书,我在出国前读过,所以我大概能认出一多半。

但让我惊讶的是,当时老师们集体作战,也只认出了2-3人。几年后,我才彻底明白原因。一方面经济学有很强的时代性,曾经伟大的思想未必经得起时间的考验,即使诺奖得主也可能会被后人渐渐遗忘。更重要的是,思想在往前发展的,前浪往往被后浪拍在沙滩上。了解前人思想最好的方法,其实是阅读后人的研究。我印象最深刻的是,在课堂上,老师们从来没有提过凯恩斯,哈耶克,弗里德曼这些名字。代际传承的是思想,而不是名字,更不是样貌。

另一方面则是西方文化更加崇尚年轻人和新思想。这与历史上希腊贫瘠而分散的地理环境逼迫人们必须走出家门经商或航海闯荡天下有关,年轻人在这些方面更有优势,这也是希腊神话流行“弑父”的原因。欧洲的地理环境也不利于统一。

在美国,杰出的年轻教授不仅收入更高,也因为新思想而更受学界瞩目,学生更愿意选择他们作为导师。相反,即使是成就达到诺奖级的老教授,在获奖之前,在系里的地位也远不及大家的想象的高。当年Prescott获奖,他太太就说我们终于有钱可以把厨房修缮一下了。而Hurwicz在86岁还来给我们上课并亲手批改作业,就是为了增加一些收入。

即使他们获奖之后,学界庆祝过后,焦点也会很快重新转移到年轻人的新思想上面。毕竟这些获奖者做出突破性贡献时,也是年轻人。综上所述,过去诺奖得主的样貌被人遗忘,并不奇怪。

作为对比,中国的四面隔离、中间平原的地理环境适合统一,定居与尊老。人们习惯性地追捧获奖者,热度长期不退。一些知名的经济学家也热衷于将凯恩斯,哈耶克,弗里德曼挂在嘴上,也喜欢后生们以同样的方式去尊敬他们。也因此,年轻人的新思想不那么容易受到重视,社会发展难免受阻。

在今天享受完2/3预测准确度的兴奋之后,我冷静下来首先想到的是这段圣诞联欢时老师们被难住的场景,感慨颇多,与君共享。

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